7月新增社融7708亿，受去年同期低基数影响，同比多增2342亿。但相比于过去五年同期新增社融均值1.07万亿，明显偏低。从内部结构来看，政府债券是7月社融的主要拉动力；7月政府债券同比多增2802亿至6911亿，占新增社融的比例达到90%。而社融口径的人民币贷款是主要拖累项之一，新增规模为-767亿，是2005年7月以来首次出现负增长，同比大幅少增-1131亿。

　　需求偏弱与“存款搬家”影响叠加。具体地，对7月社融我们还有以下几点观察：1）禁止“手工补息”后企业继续偿还短贷，消费意愿和收入信心不足导致居民短贷也负增；2）企业存款降幅为历史同期新高，或与偿还贷款、购买理财相关；3）票融冲量、中长贷低增，表明企业扩产投资意愿依然不强。

　　企业中长贷拐点是债市有效的“反转信号”。年初以来，不少基本面指标与利率走势有所脱钩，这种情况与2016年有所相似，回顾当时的情况，企业中长期贷款增速是“资产荒”环境下少数依然有效的反转指标。我们可以把企业中长期贷款的驱动力简单分为“内生”和“外生”两个方面，2016年10月、2019年7月企业中长贷增速回升可能更多是由内生驱动力主导，而2022年5月的筑底回升则更多由外生驱动力主导。

　　从目前的情况看，中长贷已进入前一轮“外生”扩张后的“消解期”。期间企业盈利、生产预期在经过为期1年左右的扩张后转为震荡，上行略显乏力。而政府债余额增速从2023年7月开始为期仅半年的上行，在2024年初再度转为下行；近期或受超长期特别国债发行影响，增速有小幅回升趋势。因此，无论从内生还是外生因素来看，短期内或都难以支撑企业中长贷触底回升。后续关注企业生产预期和盈利情况何时再度步入上行通道，以及万亿超长期特别国债的相关项目会否快速落地开工、带来基建扩张和配套融资需求，届时有望推动企业中长贷跟随上行。

　　低基数支撑下，7月社融同比小幅多增。7月新增社融7708亿，受去年同期低基数影响，同比多增2342亿。但相比于过去五年同期新增社融均值1.07万亿，明显偏低。7月社融表现较弱可能受到多方面影响，其一是7月本就是信贷小月，且当前实体融资需求确实较弱，其二是在当前淡化“规模情节”的大背景下，“无效”信贷冲量现象减弱。

　　结构上靠政府债券拉动，人民币贷款是主要拖累。从内部结构来看，政府债券是7月社融的主要拉动力；7月政府债券同比多增2802亿至6911亿，占新增社融的比例达到90%。而社融口径的人民币贷款是主要拖累项之一，新增规模为-767亿，是2005年7月以来首次出现负增长，同比大幅少增-1131亿。企业、居民短期贷款超季节性走低，而企业中长期贷款又创2015年以来同期新低，使得贷款整体表现较差。

　　（1）禁止“手工补息”后企业继续偿还短贷，消费意愿和收入信心不足导致居民短贷也负增。历年7月虽然本就是短贷的季节性低点，但今年7月企业和居民部门短期贷款均超季节性少增，新增规模均创历史同期新低。具体的，自从4月开始整改手工补息行为后，企业短期贷款增量明显回落，4月、5月尤其明显，而后6月增量短暂恢复“正常”水平；但7月再度超季节性回落，同比大幅少增1715亿至-5500亿。从此角度来看，禁止手工补息后，企业借短贷意愿较历史同期明显降低、7月甚至表现为大额净偿还，使得当月增量为历史同期新低。居民方面，4月以来居民短期贷款增量一直低于历史同期，7月也不例外，居民短贷同比少增821亿至-2156亿，或反映了当下居民消费意愿明显偏弱，对未来收入信心或也不足，因此选择偿还短期贷款。

　　（2）企业存款降幅为历史同期新高，或与偿还贷款、购买理财相关。7月住户存款减少3300亿（过去五年同期均值为-6660亿）、企业存款减少1.78万亿（-1.36万亿）、非银存款增加7500亿（-1.06万亿），其中仅企业存款降幅明显高于过去五年均值。原因可能在于悲观经营预期下，企业用存款偿还贷款或购买理财，导致今年7月企业存款降幅创历史同期新高。受此影响，7月M1增速进一步下降1.6个百分点至-6.6%。

　　（3）票融冲量、中长贷低增，表明企业扩产投资意愿依然不强。7月票据融资大幅多增1989亿至5586亿，7月末转贴现利率快速下行也侧面印证了此票据冲量现象，因此7月票融余额增速继续上行至8.86%。而在基本面延续走弱、需求弱势的背景下，企业7月企业中长贷仅新增1300亿，为2015年以来同期新低，导致企业中长贷余额增速继续下滑至12.32%。以上因素影响下，7月社融结构指标继续下行1.6个百分点至3.46%。

　　整体来看，市场虽然对社融偏弱已有一致预期，但社融口径的人民币贷款负增或仍在预期之外。这进一步反应出实体融资需求偏弱、对未来收入和经营缺乏信心，主要表现为企业中长贷为近几年来同期新低、居民和企业短贷均表现为大额净偿还。

　　不少基本面同步指标“失效”。今年以来10年期国债收益率下行“迅猛”，过去一些与之走势较为同步的基本面指标，今年均出现了背离。例如PMI同比趋势值，在2016年四季度、2019年四季度均较好地提示了利率的牛熊拐点；再例如PPI，在2019年末、2020年初提示利率拐点；以及挖掘机销量、水泥价格等指标过去的走势都与利率较为一致；但2024年以来以上指标均与利率出现一定背离。

　　但企业中长贷似乎依然“有效”。历史上企业中长期贷款增速对利率拐点的提示较为有效，例如2016年10月两者同步向上，以及2019年8月也与利率同步回升（随后被疫情“干扰”）。更重要的是，在2024年以来多数基本面指标对利率的指示性暂时“失效”后，企业中长贷依旧维持和利率相似的陡峭下行趋势。因此在当下的环境中，企业中长贷增速的拐点，或显得尤为重要。

　　历史上企业中长贷的驱动力是什么？我们可以把企业中长期贷款的驱动力简单分为“内生”和“外生”两个方面。内生驱动力为企业自发性的扩张、投资意愿，可以用企业盈利、生产经营预期等指标衡量；外生驱动力则是出于稳增长、逆周期调节等目的，由政府部门主导的信贷扩张，可以用政府债余额增速衡量。

　　从这两个驱动力出发，简单复盘最近三轮企业中长贷筑底回升的情况，可以发现2016年10月、2019年7月企业中长贷增速回升可能更多是由内生驱动力主导，而2022年5月的筑底回升则更多由外生驱动力主导。

　　具体的：2016年10月、2019年7月企业中长贷筑底回升前，与内生驱动力相关的工业企业资产负债增速差、生产经营预期增速多在半年前左右见底，或表明企业盈利状况改善带来了自发性的扩产投资意愿。而2022年5月企业中长贷筑底回升前却未见到类似现象，资产负债增速差在前期并未上行，而是在过了10个月之后、即2023年3月才开启上行趋势；生产经营预期也是在次年6月才略有上行。

　　进一步从政府债余额增速进行确认。此前我们在报告中提到过，政府债余额增速大约领先企业中长贷增速半年左右，原因在于财政资金投入使用、项目开工后 6 个月左右，企业后续或产生其他配套融资需求（详见《“宽财政”下的社融》）。由此来看三轮企业中长贷的触底回升：①由于地方政府债于2015年才开始规范化发行，因此其对2016年10月中长贷见底的指示意义或不具有参考性。②2019年7月企业中长贷见底前，政府债余额增速并未见明显筑底回升趋势。③2022年5月企业中长贷见底前8个月，政府债余额增速明显进入了为期1年的一轮扩张周期。由此可见，最近一轮企业中长贷筑底回升的推动力可能更多来自政策层面，而非由企业盈利、生产预期改善驱动。

　　按照以上逻辑推演，中长贷已进入前一轮“强行”扩张后的“消解期”。期间企业盈利、生产预期在经过为期1年左右的扩张后转为震荡，上行略显乏力。而政府债余额增速从2023年7月开始为期仅半年的上行，在2024年初再度转为下行；近期或受超长期特别国债发行影响，增速有小幅回升趋势。因此，无论从内生还是外生因素来看，短期内或都难以支撑企业中长贷触底回升。后续关注企业生产预期和盈利情况何时再度步入上行通道，以及万亿超长期特别国债的相关项目会否快速落地开工、带来基建扩张和配套融资需求，届时有望推动企业中长贷跟随上行。

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